呷哺呷哺(00520)FY19净开店数创历史新高，公司将优化管理机制

      餐厅网络扩张推动全年收入增长+27.4%至60.3亿元。FY2019全年营收增27.4%，主要得益于1)净开店190家(136家呷哺，54家凑凑)。截止2019年底公司餐厅数达1124间(1022家呷哺，102家凑凑)，餐厅营收增27%至58.7亿；2)调味品产品销售增55%至89.6百万；3)外卖进一步扩展(2019年覆盖84个城市，2018年为63个城市)。毛利增29%至38亿元，在行业面临原材料压力时，公司毛利率仍提升0.8pct。

      IFRS16提升公司费用率，加之大额一次性的税费调整，导致净利下滑37.7%；若不考虑该影响，公司税前利润跌1.5%。由于会计准则变动，公司物业租金、折旧及摊销、其他收益及亏损和融资费用等费用受到明显影响，费用率提升，税前利润同比-17.4%。若不考虑该影响，公司税前利润同比仅下挫1.5%，相对稳健。而由于公司期内改变税务标准，大陆向香港支付特许权使用费进行一次性调整，使得公司期内有效税率提升18pct至42.2%，但预计此后公司以香港利得税缴纳的税率将明显下降。

     净开店190家，翻座率同比下降0.2次/天，但较19H1改善明显。门店扩张：2019年全年净新开190家门店，呷哺呷哺全年共开189家，关闭53家，净开136家；凑凑净开54家；公司全年开店数创新高。翻座率：FY2019全年翻座率为2.6次/天，相较于2018年有0.2次/天的下滑，主要受到加速开店的影响，但较19H12.4次/天的翻座率改善。同店销售：FY2019呷哺同店总数为809家，同比+16.9%。FY2019同店增速为-1.4%，FY2018为2.1%。其中，上海及东北地区下滑明显，除区域性扩张加密及管理未成熟影响同店表现外，受期内宏观环境疲软影响，公司实施了更多促销活动。

     我们的观点：公司FY19收入胜我们预期，原材料成本控制亦得当，下半年经营情况改善明显。全年ASP亦提升4.7%至55.8元，凑凑收入亦同比+116%至12亿元。短期看，截止3月底，公司已重开866家门店。我们预计公司Q1/Q2收入将受50%/40%的影响，下调公司FY20收入预测22%；而由于公司租金折旧等费用相对固定，加上约4成员工成本较固定，我们下调公司FY20归母净利润至1.7亿(较此前未考虑IFRS16的FY20E变动为-75%，较经过IFRS16调整后的预测变动为-63%)。但中期看，公司将进一步加强人员管理，实施区域总经理负责制，下放权限并优化考核。我们认为新的制度有利于公司因地制宜地发展。公司亦收回如客户满意度评判及考察等权限，有利于加强品控。19H2的企稳亦验证了公司管理优化的初步效果。展望2021年，公司有望加速拓店，预计呷哺/凑凑净开店将超100/60家，随着呷哺逐步企稳及凑凑的扩张，公司业绩有望迎来改善。我们预计公司FY20/21/22EPS为0.16/0.53/0.63元(变动：-75%/-32%/NA)，公司现股价对应21E/22E EPS为10.7/9倍，处历史相对低位。由于行业受短期公共卫生事件影响明显，且市场情绪波动不利于提振估值，我们下调公司目标价20%至11.5港元，对应21/22年PE19/16倍，维持买入评级。

      呷哺呷哺(00520)FY19净开店数创历史新高，公司将优化管理机制

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